供應：鋼廠盈利率延續下降態勢，利潤驅動不足，鐵水產量進一步增加空間或有限；短流程鋼廠普遍仍處于虧損狀態，短期鋼材產量或維持小幅波動。

需求：建材成交延續下降，板材驅動好轉。從需求驅動來看，建材旺季需求成色或有所不足。

庫存：產業矛盾暫不大，但近月面臨較大的交割壓力。

估值：基差中性略低，產業鏈利潤仍待重塑，螺卷現貨估值中性略低，盤面估值中性。

總結：從現實角度來看，鋼材供強需弱，庫存降幅收窄，產業矛盾仍處于積累當中（需注意的是，近月合約面臨較大的交割壓力，盤面壓力位可參考獨立電爐谷電生產成本）；從預期角度來看，宏觀利好政策密集出臺，市場情緒回暖（對應01合約，主要體現在工業企業補庫預期回升、遠月下游需求預期回暖），預期與現實有所分化。后期需重點關注地產弱現實修復情況及旺季需求成色（需警惕9月中旬后需求不及預期盤面回落風險）。

策略：單邊，近月10合約或維持高位震蕩，01合約或維持偏強震蕩，考慮到黑色產業鏈煤焦礦螺卷除礦外盤面都升水現貨，不宜追漲。

套利：螺紋反套驅動仍存，仍可逢低入場（建議螺紋01-10價差入場低于35）；后期重點關注鐵水產量下降速度，鐵水產量明顯下降之際或是做多鋼廠盤面利潤之時。

關注點：粗鋼平控政策執行力度、鐵水下降幅度、地產銷售

研報正文 TEXT

01

基差與月差

從基差與月差角度來看，螺卷主力合約換月完成，近月10合約盤面圍繞現貨波動；螺卷10-1價差走弱，呈現出反套格局，近期利好政策密集出臺，遠月需求預期抬升，且部分鋼廠有平控任務，反套格局預計仍將持續一段時間。

02

供需分析

從現實角度來看，鋼材供強需弱，庫存降幅收窄，產業矛盾仍待累積；從預期角度來看，宏觀利好政策密集出臺，市場情緒回暖。

供應：鋼廠利潤壓縮，鐵水產量增量或有限

鋼廠盈利率延續下降態勢，利潤驅動不足，鐵水產量進一步增加空間或有限。據相關機構調研，247家樣本鋼廠盈利率連續四周下滑，在鐵水產量維持在近幾年高位背景下，預計鐵水產量進一步增加的空間相對有限（一方面，基于鋼廠利潤不佳，另一方面，基于部分鋼廠有平控的要求）。從幾大主流鋼材品種產能利用率走勢來看，目前鋼廠轉產較為明顯（從利潤角度來看，以螺紋鋼為代表的建材利潤率要明顯小于以熱卷、冷軋為代表的板材，這也是近期熱軋板卷產能利用率延續回升的驅動所在）。

廢鋼到貨量環比有所下降，鋼廠廢鋼日耗持穩，廢鋼供需偏緊格局未能延續緩解。據富寶資訊調研，290家樣本鋼廠廢鋼日均到貨量為49.88萬噸，廢鋼日耗量為53.2萬噸。獨立電爐利潤仍處虧損狀態，預計短期獨立電爐谷電生產成本仍將是近月合約壓力位所在。

需求：建材成交延續下降，板材驅動好轉

從建材成交指標來看，截止9月1日當周，建材成交量連續兩周下降（環比下降4.96%），旺季來臨，現實成色仍有所不足。

從建材需求同步指標來看，水泥出庫量、混凝土發運量回升態勢不明顯，預計旺季建筑用鋼需求強度或有限。

從需求驅動來看，地產現實弱勢依舊，但近期利多政策密集出臺，預期明顯好轉，地產現實回暖或只是時間問題。政策面上，一線城市都已出臺認房不認貸政策；8月31日，央 行與金融監管部門聯合發布《關于降低存量首套住房貸款利率有關事項的通知》和《關于調整優化差別化住房信貸政策的通知》，對于一線剛需有極大的提振作用。

從市場預期來看，8月底利多政策出臺后，房地產板塊溢價并未能延續回升態勢，預計在地產銷售回暖前，市場對地產板塊修復期待不宜過高。

基建投資，國務院明確繼續把用好地方債作為積極財政政策加力提效的重要抓手，推動經濟運行持續好轉。8月專項債發行提速，預計四季度基建用鋼需求仍有韌性。

總的來看，建筑業新訂單環比有所好轉（或是得益于建材需求即將進入旺季）。從建筑業業務活動預期指數來看，尚未明顯改善，預計建筑用鋼需求邊際好轉，但強度或有限。

制造業方面，新訂單指數環比繼續回升，相比建筑業新訂單勢頭要好。由下圖亦可以看出，制造業與建筑業需求尚有一定的分化。

PMI生產指數回升，產成品庫存與原材料庫存環比都有所增加，預示著隨著工業企業需求的邊際改善，企業補庫意愿有所增加，這也是近期原料煤炭領漲的驅動之一。

從外需角度來看，PMI新出口訂單環比有所好轉，與之相對應的是企業投資前瞻指數亦有所回升，外需邊際好轉。

從鋼材出口現實角度來看，鋼材國內港口出港量環比有所下降，但整體仍維持高位。據上海有色調研， 2023年第35周鋼材港口出港量環比下降35.38萬噸，同比增39.04萬噸。

從鋼材出口預期角度來看，以熱軋板卷為代表的主流鋼材出口利潤尚可，預計鋼材出口尚有一定的韌性。

庫存：矛盾仍待積累，壓力暫不大

以五大品種為代表的鋼材品種供需雙減，庫存小幅下降，產業矛盾整體暫不大；分品種來看，螺紋產量延續下降，熱卷產量延續增加，鋼廠鐵水轉移至板材較為明顯，從庫存絕對值水平及庫銷比來看，熱卷庫存壓力要大于螺紋。后期重點觀察熱卷需求承接能力。

從交割庫存角度來看，近期螺紋倉單延續增加態勢，螺卷近月合約整體面臨較大的交割壓力，這也是近期螺卷01合約整體要強于10合約的原因所在。

03

估值：中性

綜合考慮鋼材生產利潤、基差、盤面利潤來對螺卷進行估值。截止目前，螺卷生產利潤相對偏低，螺卷基差中性略偏低，螺卷盤面利潤估值中性，整體來看，螺紋現貨估值略低，盤面估值中性。

從黑色產業鏈利潤來看，煤焦利潤環比下降，以螺卷為代表的主流鋼材產品生產利潤未能好轉，下游需求不足，產業鏈利潤傳導不暢。

從基差角度來看，螺卷盤面升水現貨，螺卷01合約基差整體處于近幾年偏低水平，旺季較低的基差意味著期現投機或有所增加。

從盤面利潤角度來看，平控預期下降后盤面利潤維持低位震蕩。螺卷現實生產利潤仍處虧損，盤面利潤目前估值雖處近幾年偏低水平，但盤面利潤整體估值相對中性。

供稿 |劉祎 （F3068646 Z0014925）

編輯|謝佳

(關鍵字：鋼廠盈利率 螺紋鋼 熱卷 制造業 房地產 基建)